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招商证券谢亚轩:年内CPI同比突破“3%”概率较低

摘要

在制造业等部门减税传导效率相对较高的假设之下,后续CPI同比走势在边际上将受到一定压制,我们维持此前对于年内CPI同比突破“3%”概率较低的判断。

  一、增值税调整对PPI造成的结构性扰动

  增值税是我国第一大税种,今年4月开始,制造业等行业的增值税税率被进一步下调3个百分点至13%,交通运输业、建筑业等行业适用的增值税税率被调降1个百分点至9%,相较于去年实施的税率调整,本次改革的调降幅度更大,与此相对应的,整体企业盈利将得到进一步增厚。相对于企业盈利,本次增值税调整对于通胀走势(特别是PPI同比走势)的影响仍存有一定争议。

  根据IMF的定义,由于PPI衡量的是工业企业产品不含税出厂价格,若本次增值税调整并未实现完全传导,即若部分行业选择不调整含税出厂价,那么在增值税下调的情况下不含税价将被动抬升,这将导致年内PPI同比的走势受到这一因素的扰动,这是判断年内通胀(特别是PPI)走势所需要考虑的一个新的结构性因素。

  而从增值税调整之后今年4月的PPI走势来看,除了最终公布的数据明显超出此前市场一致预期之外,部分行业的价格走势也确实出现了明显“异常”。以烟草制品业为例,其4月环比增速达到2.2%创下有记录以来的最高水平(根据完全不传导进行估算,相应的环比增速大致为2.6%,反算出该项的传导效率大致为15%),而历史次高水平出现于2018年5月份,彼时也刚好是上一轮增值税下调1个百分点的时间,这在一定程度上印证了部分行业不会完全传导增值税调整的影响。

  而从相关学术文献的研究成果来看,欧洲地区由于此前发生过多次增值税调整而受到较多关注,参考IMF的工作论文Benedek et al(2015)对于增值税传导效率的估算结果,整体的传导效率仅为40%,其中有28%的传导将体现在增值税调整的当期以及往后一年,而增值税调整之前的预期效应仅为12%,若进一步将增值税调整区分为基准税率调整与优惠税率调整两种情况,则相应的调整税率当期与往后一年的累计传导效率分别为68%、43%;而根据Benzarti et al(2018)对于不同增值税调整方向的研究成果来看,增值税调升的影响将显著强于增值税调降的影响,两者的传导效率分别仅为34%与7%,明显低于此前的文献估算。

  由于相关的研究未能得到完全一致的结果,我们依照不同的增值税调整传导效率进行静态情形估算,得到如下的估算表格:

  同样以实际情况为例,在增值税调整之后,发改委宣布自4月1日期国内成品油价格因税率调整相应下调,这在我们的分析框架中属于传导效率达到100%的最高一档;而再次以此前提及的烟草制品业为例,相应的传导效率仅为15%。考虑到本次增值税下调3个百分点的行业在PPI中的权重约占75%,若简单假设最终本次增值税调整的传导效率大致为70%,其它行业假设传导效率接近100%,静态估算年内PPI同比水平可能将被动抬升约0.5个百分点,这将形成明显的市场预期差。

  与此同时,由于CPI统计的是含税价格,在制造业等部门减税传导效率相对较高的假设之下,后续CPI同比走势在边际上将受到一定压制,我们维持此前对于年内CPI同比突破“3%”概率较低的判断。

  二、2019年下半年通胀水平展望

  (1)年内CPI同比冲高压力仍可控

  综合考虑商品供需情况以及增值税调整可能造成的影响,目前我们依旧认为年内CPI同比升破“3%”的可能性较小,由此带来的通胀压力较为可控,预计CPI同比高点2.9%将出现在年中,全年CPI同比均值2.5%,相较2018年均值大约抬升0.4个百分点。

  后续CPI同比走势的主要矛盾仍在于猪肉价格走势。根据我们上述图表中的中性情形假设,受非洲猪瘟疫情等因素的影响,预计至年底生猪价格将升至24元/公斤,同比增速达到80%左右,小幅高于农业部此前的预估,在这一假设情形之下,事实上后续猪价的月度环比涨幅已小幅超过过去5年的最高水平。而在乐观情形之下,后续月度生猪价格环比增速将超过过去5年最高水平的50%以上,在此情形之下,生猪价格年底将达到30元/公斤以上,这将使得CPI同比明显突破3%的阈值,我们认为该可能性极小。

  而从历史经验来看,CPI同比持续超过3%的显著特征是猪价与油价均在同一时期内录得较高涨幅,单靠猪价的上涨难以推升CPI同比显著超过3%形成明显的通胀压力。

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